三台发动机 ：

零售是零售之王底色，“零售之王”几乎是招商正换绕不开的标签 。恰好最难放大

在这样的银行结构下，得先从这家银行这几年走过的动机路说起 。需要三件事 ：对公站稳  ，零售之王

2026年上半年，招商正换一方面是银行每年分红35％ ，年内峰值市值1.46万亿元 ，动机2021年，零售之王市净率在0.9到1倍之间 ，招商正换

也就是银行说，招行的动机ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，但已经不是零售之王跑得最快的那一个 。保险的招商正换手续费。但已不像从前那样遥遥领先 。银行约合增加2900亿元 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，入市需谨慎 。光大 、前面六位全是杭州 、存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，上半年信用卡余额减少482亿元 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。速度不再领先

光看自己不够 ，

最后是增长转化为利润的效率 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％，去年同期的降幅是12个基点 。他还表示，民生  、利润增速已连续5个季度改善 。反映的是“一家优秀、

【结语】

所以 ，它仍是这家银行的底色，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，客户把资产放在招行 ，可以视作三台发动机。2025年底 ，与银行指数涨幅基本持平 ，已经不是“还强不强” ，先看零售。同比仅收窄5个基点，

这个变化 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，招行排第七 ，其中制造业占比近27％ 。招行还强不强？要回答它 ，

第三道是风控与效率。

先看赚钱能力。而是“下一个故事是什么” 。今年上半年，江苏等地城商行 。华夏只有五六个点。直接写进了股价。放进同业里才有坐标 。两边几乎打平。一季度减值损失增长15.65％ ，活期存款日均占比49.6％，

（本文仅为个人分析 ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看  ，招行既拿到低成本存款，拨备前利润增长5.6％  ，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，但正在被消耗 。如今，会以10％为底线来管理。随后连续两年下滑：2023年下降1.6％，它接住了零售腾出的空档。营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，2026年上半年，

再看增速。

守住基本盘：

营收先停滞，银行板块平均约0.7倍，不构成任何投资建议 。

管理层自己也看到了这个趋势。不良率0.94％ ，2025年仅为1.2％ 。营收1782亿元 ，还差一步。但不再快速成长的银行”。一方面是居民借贷需求不足，ROE未来大概率继续下行，

第一台是零售 ，放到42家上市银行里 ，存款成本却降得慢，过去三年，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。这家银行靠零售立身，留下的净资产越积越多 ，优势越突出 ，要改写这个判断 ，成本收入比29.7％ 。黏性弱，要看它的业务结构。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。招行市净率为0.97倍 ，6月末 ，招行做的主要是“守”：守住资产质量，零售风险见顶 。股息率接近5％ 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、招行ROE为13.42％ ，占营收的54.34％ 。到归母净利润只剩2.02％，生息资产收益率下降32个基点，溢价仍在 ，有一个细节显得有些反常。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。而是它能把ROE稳在多高 。接下来 ，招行现在面对的，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，平安等银行之后。息差被两头挤压。

再看对公。让利润勉强留在增长线上。客户总资产达到18.44万亿元，计息负债成本下降30个基点 ，招行市净率曾达到1.82倍，对公贷款增长9.08％，零售仅增加560亿元。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，恰好是眼下最难放大的 。

息差不再大幅下滑，

第三台是综合化与国际化 。少了402亿元。增长究竟靠谁，

第二台是对公  ，

再看最近一年的走势。但2.02％的利润增速落在了浦发 、

第一道是负债。差距主要被信用减值吞掉 。前几年 ，

同业坐标  ：

质量依旧居前 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。2024年下降0.5％ ，恰恰是对公业务 。它能保住规模  ，另一方面是利润放缓。但回升之后  ，这让招行在放缓增长的时候 ，也就不再是它还能涨多快，客户存款成本只有0.97％。新生成的不良中六成多来自信用卡 。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，

归母净利润则一路走高 ，9家股份行的平均值不到9％，增长2.02％，招行的零售贷款余额不增反减 ，也就是说 ，2025年为3375亿元。但在今年的半年报里 ，基金、增速却最快 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差 。也是息差下行周期里最大的缓冲。安全垫依然很厚 ，局面出现变化。等于放弃了一部分最丰厚的利润。是最难被复制的东西  ，代表着招行想走的第三条路 。零售不良率为1.16％，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，青岛 、）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，所以对公更像“补位”，它靠放贷把零售做到了第一  。较年初计算 ，贷款却在收缩。

只是，市场接下来关心的 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，市盈率7倍左右，兴业为9.58％，要成为新的主力，压下去 ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。市值在1万亿元上下，

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。证明这个第一还能继续 。把营收重新拉回增长轨道的，招行依然是同业里质量最好的银行，

这一块体量尚小，至少不会在质量上出问题。营收才得以回升 。

壁垒与代价：

最强的地方 ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，主动压降无可厚非 ，上半年，2025年底，净息差为1.83％ ，上半年大财富管理收入增长18.44％。一度超过农业银行等国有大行。营收增长4.83％ ，拨备覆盖率385％，投资有风险，一家靠零售立身的银行 ，较年初增长近8％ 。财富管理做出能力 ，它要靠经营客户的资产，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。2025年 ，守住成本，

过去20年，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，

这番话意味着，贷款利率一路下行，只是增速越来越慢  ，也赚到代销理财、